內容提要：

(資料圖)

1、時隔十個月， 1年期、5年期貸款市場報價利率均被央行下降10個基點；

2、這次降息在央行此輪降息周期中適中，但明顯低于市場預期；

3、此次央行降息對促進投資、刺激消費，改善宏觀總供給嚴重過剩的狀態猶如隔靴搔癢；

4、此次降息進一步加劇了人民幣貶值壓力，和資本外流的動力。

一、時隔十個月， 1年期、5年期貸款市場報價利率均被央行下降10個基點

在萬眾矚目中，6月20日9點一刻，央行終于在其官網掛出了最新的《2023年6月20日全國銀行間同業拆借中心授權公布貸款市場報價利率(LPR)公告》，宣布從6月20日起， 1年期LPR為3.55%，下調個10基點；5年期以上LPR為4.20%，同樣下調10個基點。

截止6月20日，從2021年12月開啟的這一輪貨幣寬松與利率下調周期，已經累計5次下調LPR。

第一次，2021年12月20日，1年期LPR從3.85%下調至3.8%，下調5個基點。5年前LPR不變。

第二次，2022年1月20日，1年期LPR從3.8%下調到3.7%，下調10個基點；5年期LPR從4.65%下調至4.6%，下調5個基點。

第三次，2022年5月20日，1年期LPR不變，5年期LPR從4.6%下調至4.45%，下調15個基點。

第四次，2022年8月22日，1年期LPR從3.7%下調到3.65%，下調5個基點；5年期LPR從4.45%下調至4.3%，下調15個基點。

第五次，2023年6月20日，1年期LPR從3.65%下調到3.55%5年期LPR從4.3%下調至4.2%，均下調10個基點。

二、這次降息在央行此輪降息周期中適中，但明顯低于市場預期

此輪降息，信號早已發出，因此市場極為期待，但今天公布的利率下調幅度，明顯低于市場預期。

一是提前下調了存款利率，為降低貸款利率騰出了空間。

在我國社會融資主要還是以銀行貸款為主，銀行收入則以存貸利差為主要來源。因此央行首先指導商業銀行降低了存款利率。

進入5月份以來，我國的股份制銀行和地方銀行先后宣布下調人民幣存款掛牌利率。一年期以上整存整取利率紛紛下調0.25-0.3%不等。調整過后，當前多數國有大行、股份制、地方銀行5年期存款掛牌利率已降至3%以下。

6月初國有大銀行也集體跟進下調存款利率。比如工行6月8日宣布將人民幣活期存款利率從0.25%下調至0.2%，將2年期存款利率從2.15%下調到2.05%，3年期從2.6%下調到2.45%，5年期從2.65下調到2.5%，分別下調了5、10、15、15個基點。

二是提前下調了央行借錢給商業銀行的資金利率。

6月13日央行發布公告稱，7天期逆回購操作中標利率1.90%，較上一交易日中標利率下降10個基點，為去年8月中旬以來首次下調。

6月15日，央行的中期借貸便利(MLF)中標利率也從上一次的2.75%下調到2.65%，下調了10個基點。

存款利率和逆回購、MLF中標利率，分別是商業銀行從存款戶、央行獲取資金的成本。按歷史慣例，商業銀行獲取資金的成本下調之后，央行就會隨之下調商業銀行的貸款市場報價利率。

三是此次降息力度，低于市場預期。

與央行這一輪降息周期前4次5、10、15個基點的降息力度對比，這一次1年期和6年期均降息10個基點，力度是比較適中的。

由于LPR是在中期借貸便利(MLF)利率基礎上加點形成，商業銀行的貸款成本又取決于存款利率與MLF等央行資金利率，考慮到商業銀行在5-6月份先后將1-5年期的存款利率下調了15-20個點左右，市場對這次央行降息的預期普遍在15個基點。實際的降息幅度比預期低了三分之一。

三、此次央行降息對促進投資、刺激消費，改善宏觀總供給嚴重過剩的狀態猶如隔靴搔癢

此次央行降低貸款市場報價利率，是因為經濟復蘇動能嚴重不足。4-5月份的幾乎所有的宏觀經濟指標都顯示出內需回縮、外需收縮、投資無力、消費不振、總供給相對于低迷的需求嚴重過剩的經濟復蘇回退的趨勢。

5月份工業增加值的可比價同比增幅從4月份的5.6%回落到3.5%；1-5月份的固定資產投資額同比從1-4月的下降3.9%擴大到下降8.3%，在去年同期同比下降11.1%的基礎上；5月份消費品零售總額同比增速從4月份的18.4%回落到12.7%；美元計價的商品出口額從4月份同比增長8%轉為5月份同比減少8%；觀察經濟景氣的中國綜合采購經理人指數(PMI)，2023年5月份為52.9%，比4月份回落了1.5個百分點。5月份衡量綜合經濟狀況的失業率雖然與4月份持平，但青年失業率從20.4%擴大到20.8%，創下歷史新高。衡量宏觀總供求平衡狀況的物價指標則持續顯示出供過于求、價格回落的趨勢。5月份CPI同比上漲0.2%，環比下跌0.2%，這是持續第四個月環比下跌了。5月份PPI同比下跌了4.3%，環比下跌了0.9%。

在經歷了一年半的持續降準降息、貨幣寬松政策刺激之后，我們的消費依然持續低迷，無法跟隨供給的增長，原因不在貨幣政策本身。

消費低迷的原因在于國民收入分配制度中，勞動力所得占比持續減少，政府所得占比持續擴大。而形成這種障礙消費分配制度的，是長期依賴投資推動增長的經濟發展模式。這種模式在經濟落后、供應短缺的初期，對于增加供給，改善供求平衡非常有效。但在經濟發展到一定階段，宏觀供求基本平衡后，如果不改變經濟發展模式，繼續超前投資，則會形成越來越嚴重的消費低迷、供給浪費，進而投資本身也將難以維持。

如果我們將視角放大到20年，超過GDP占比40%的固定資產投資無力爬坡，難以為繼的趨勢就非常明顯了。

2002-2011年，固定資產投資的年均增速高達22.4%；2012-2016，固定資產投資的年均增速回落到13.1%；2017年之后，固定資產投資增速從6.4%持續滑落到疫情前2019年的5.4%。

固定資產投資增速回落、下降，還源于多年來貨幣寬松、推高債務、超前投資的模式，已經走到債務成本不堪重負、債務風險瀕臨破裂的地步。

2019-2023年5月，我們新增加了110.11萬億社會融資總額（債務），占到361萬億債務存量的三分之一，但2020-2022年固定資產投資增速仍然只有2.9%、4.9%和5.1%。2023年1-5月同比減少了8.3%。

社會融資持續增加但固定資產投資增速回落甚至下降，原因在于投資主體----企業和地方政府，負債率太高，還本付息壓力極大，新增社會融資中，三分之一用于借新還舊和支付利息了。

2023年5月，全國社會融資規模存量為361.42萬億，減去77.6萬億的住戶貸款，政府與企業社會融資存量達到283.82萬億。按照人行披露的4.3%的存量利率計算，1-5月份需要支付利息5.09萬億，占到1-5月份政府與企業社會融資增量14.64萬億的34.8%。

長期推升債務，超前投資，不僅催生了巨大的債務風險，還壓抑了國內的有效需求，加劇了供求矛盾，威脅到經濟安全。

從2002年到2022年，我們的固定資本形成額在GDP中的占比，從35.2%增加到了42%，居民消費占比從45.1%下降到37.2%。

因此，繼續降低貸款利率，除了短期提振證券市場投資者信心之外，對增加勞動者收入，提高居民消費能力，促進消費與供給的平衡，改善市場主體的債務負擔，化解較高的債務風險，幾無作用。因為，貨幣政策無法替代分配制度，更無法改變經濟發展模式。

四、此次降息進一步加劇了人民幣貶值壓力，和資本外流的動力

在美元、歐元等全球大多數央行降息周期，人民幣逆水行舟原本就充滿風險。從美元開啟加息周期以來，由于中美利差持續走闊，人民幣匯率持續下行。

6月20日的人民幣匯率以開盤下跌來表達對人民幣降息的態度。截止上午11：30，人民幣對美元匯率為7.7143，比19日收盤跌0.2%，比2022年底跌3.9%，比美元加息前的2022年2月底，跌12.1%。

人民幣對歐元匯率為7.8436，比19日收盤跌0.2%，比2022年底跌5.9%，比美元加息前的2022年2月底，跌9.8%。

歐元、美元加息，人民幣降息，中外利差擴大，一定會刺激外資流出，資本外流。5月末，我國外匯存款為8518億美元，比2022年底減少0.4%，比美元加息時的2022年3月底，減少了18.7%。境外機構持有中國債券余額，3月底為32717億元，比2022年底減少5.4%，比美元加息時的2022年3月底，減少了17.4%。

【作者：徐三郎】

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