國家統計局本周公布前七月份國民經濟運行數據，服務業保持較快增長，工業生產平穩增長，固定資產投資規模繼續擴大，高技術產業投資增長較快。不過，仍有部分數據不及市場預期。業內認為，目前的數據確實在一定程度上反映了疫情帶來的長尾效應。而對預期的修復，或將是今年的主旋律。

7月份國內經濟數據部分不及預期，現在是底部或者拐點嗎？一系列政策之后，房地產市場會有起色嗎？盧布跌破重要心理關口，全球新興市場匯率加劇波動，這種震蕩還會持續多長時間？如何影響國內匯率變化？美聯儲加息的影響是否已經在淡化？包括美元在內的匯率波動會不會成為下半年重要的風險因素？今年大類資產配置有何建議？人工智能板塊繼續大起大落？第一財經《首席對策》專訪東北證券首席經濟學家付鵬。

付鵬的主要觀點：

(資料圖)

上半年市場整體保持高估狀態

居民部門資產負債修復周期拉長

目前房地產政策主要是對沖風險

美元流動性收緊是長期過程 對新興市場國家各方面不太友好

部分新興市場國家貨幣可能會失去相對獨立性

利率匯率表現與國內經濟走勢環環相扣

下半年人民幣匯率走勢 內在要素占主導

今年市場沒有總量行情 結構性行情可以從兩個方向尋找

人工智能板塊大起大落波動會一直延續

上半年市場整體保持高估狀態

第一財經：付總好，非常感謝接受我們的專訪，首先我們看到本周國家統計局公布了前7個月份的經濟數據，有部分數據確實還是不如預期，怎么來看這個數據？現在是底或者拐點嗎？您的意見是什么？

付鵬：首先第一點單純就經濟數據的情況來看，我覺得整體是低于市場的預估的。整個上半年實際上整體市場是保持著一個高估的這種狀態，還是忽略掉了我們說疫情后可能帶來的這樣的長尾的這樣的一個疤痕效應。

居民部門資產負債修復周期拉長

第一財經：所以您認為是短期的還是長期的？

付鵬：應該說疫情我們說它是一個突發性的公共事件，但是它可能會暴露的是我們長期的一些問題。尤其居民部門身上積累的其實是比較的多的，尤其是房地產及相關的債務問題。

簡單講，如果整個經濟是以內循環為主導的話，那么居民部門是至關重要的。而當前居民部門我們說負債端需要修復，然后收入端需要穩定，那么兩者之間的過程可能不會是我們說兩三個月、三四個月就可以解決的，可能這個時間周期會拉得較長一些，因此就會形成我們說市場上這樣的一個預期差。

目前房地產政策主要是對沖風險

第一財經：我們看到一系列的政策之后，您認為接下來房地產有沒有起色？尤其是您認為這些超大城市的這種限購、限貸政策真的會取消嗎？

付鵬：現在所有的政策的方向，房地產政策大的方向，就是為了對沖當前我們說這種風險。很多人現在把房地產政策如果說做出調整的話，理解成是救命，甚至理解成這個行業重新再回到十年前，或者是六七年前再來一波的那種過程，我覺得是最大的預期差了。

一方面它（地產政策）是可以抑制過熱，但同時另外一方面，它在最危機的時候也可以適當的去兜住系統性的問題，但它已經不是萬能藥丸了。

美元流動性收緊是長期過程 對新興市場國家各方面不太友好

第一財經：我們看到盧布現在已經跌破了一個心理關卡了，同時全球新興市場的匯率也在加劇的波動，您認為一個最主要的原因是什么？這種震蕩會持續多長的時間？怎么來影響我們國內的匯率變化？

付鵬：其實最主要的原因一方面是表面上，從所謂的微觀上去看，可能很多人覺得說跟美國的持續性加息有關系，按照傳統的邏輯去預估美國加息以后必然會衰退。但事實上你會發現到目前為止，已經越來越多的金融機構開始接受，美國可能會保持著這樣的5%左右的這樣的一個利率水平，持續時間周期會比較長的這樣的一個判斷。那么這個狀態為什么會出現？其實從根本上來講，也是對過去的我們說長達40年周期的這樣的一個全球化大融合下帶來的美元低利率、持續性低利率的這樣的一個修復。

因此你會發現第一，美元流動性的收緊是一個持續性的長期的過程。第二，對于新興市場來講，當然這是肯定不友好的。其實說到底還是全球化的進程，就是過去四十年全球化的進程，在這五六年正在逐漸地瓦解，因而帶來了這樣的一個全球的重大的這樣的變局。

部分新興市場國家貨幣可能會失去相對獨立性

第一財經：美銀預測明年阿根廷比索要貶值70%，還是剛才那個問題，新興市場國家的匯率變化會不會在接下來，今年下半年還有4個月的時間里，包括近期兩三年都會有一個相對于以往來說更頻繁的波動，因為美聯儲的加息？

付鵬：會的。當然你既然舉到阿根廷的例子了，阿根廷可能后面發生的準確說是它的大選之后，我們說阿根廷的新任的政府很有可能會放棄本國匯率，直接掛鉤美元。其實從某種角度上來講，也是在為未來的五年十年甚至更長的這樣的一個全球重新進行再分工的一個狀態下做出的一個不得已的選擇。

可能很多的新興國家和新興市場在這個過程中需要選擇站隊，這樣的話它的匯率也好，它的經濟也好，它的利率也好，它的中央銀行貨幣政策也好，其實逐漸的都會失去一個相對的獨立性。

利率匯率表現與國內經濟走勢環環相扣

第一財經：您剛才也提到了，接下來會有一些新興國家匯率市場的變化加大，這會對我們國內的匯率有什么樣的影響？

付鵬：其實匯率表現出來的就是一個我們說外強內弱的一個狀態，一方面我們說表現出來的是以美國為首的這樣的一個強勢利率、強貨幣的這么一個外圍的狀態。那么同時它對內表現出來的，其實你可以看到我們的中債收益率，一直在下行，整個經濟內需的這種弱，其實本質上反映在利率上，利率又反映在利差上，那么外強內弱最終形成的一個結果就是對人民幣的匯率形成了較大的這樣的壓力。這也是我們上半年看到人民幣匯率逐漸的七塊一、七塊二、七塊三，這樣的一個我們說背后的因素。

下半年人民幣匯率走勢 內在要素占主導

第一財經：接下來包括美元在內的匯率波動，會不會成為我們國內接下來比較重要的風險因素？

付鵬：我覺得可能更多的如果是把內外這兩個因素去分的話，其實外強的因素是確定性的。我們的角度去看，美國在這一輪我們說疫情前后，這樣的結構重塑已經帶來了它利率中樞的這種實質性的變化。

所以說外圍的因素變量其實取決于我們內部的情況。如果內部強外部強，那么我們的整個匯率其實是可以保持強勢的。如果外部強內部弱，實際上體現出來的就是對本幣匯率的這種壓力。國內的居民部門也好，國內的經濟也好，它的韌性到底在哪兒？它的底線的韌性到底在哪兒？那么如果企穩了，你中債企穩了，那么實際上匯率也就相對會企穩。

今年市場沒有總量行情 結構性行情可以從兩個方向尋找

第一財經：我們結合整體的一個全球的經濟形勢，包括我們現在國內整體的形勢，您對國內大類資產的配置有沒有什么建議？

付鵬：本質上你應該還是做所謂大的一個判斷，對于國內來講可能第一不用去擔心說會產生這樣的一個較大的失控性的系統性風險，也就是過度悲觀的一個預期不要。第二也不要再像今年上半年的時候做一個超樂觀的預估。如果把這兩點高預期和嚴重的低預期扣掉的話，實際上整個今年經濟的情況是，用我的話說非常平淡的。一年既不要有高預期，也不要有所謂的我們說可能會出大的系統性風險的這樣的一個的預估，這就導致了我們市場上其實是沒有總量行情的，它更多的是一些結構性的這種行情和這個機會。

而結構性行情中間其實本質上還是兩個方向：第一個方向我們說在市場上去尋找這種我們說絕對安全邊際的，以及當然它如果還有一些較高的股息，你可以把它當成一個在人民幣低利率狀態下的高股息債券去考量，其實包括“中特估”在內都是這個邏輯。那么另外一個維度，你其實只能去考慮這些所謂的技術性創新，但是它的過程是很痛苦的，因為你要承受非常大的一個波動。而且說句實在話，它會越來越像類一級市場的這種投資。也就換句話說，賽道里面可能十個公司到最后真的只有幾個公司跑出來，剩下的大部分可能是達不到這樣的一個預估的。

其實對于專業能力的要求就高了，但是對于普通投資者來講，他可能會陷入的是高波動率的一個環境。

人工智能板塊大起大落波動會一直延續

第一財經：您5月份的時候，曾經表示下半年國內的人工智能板塊一定是處于一個大起大落的情況，而且是基本跟隨海外的發展節奏。您現在還是堅持這種判斷嗎？這種波動從現在來看是加大了還是有所緩解？

付鵬：這種波動會一直延續的。跟海外的節奏完全是一致的。因為本質上來講，我們說 AI人工智能它面臨的當前的環境是什么？第一是一個典型的我們說主題性投資。它并不是說這個行業或者是產業鏈，它已經進入到我們說可預期性的債務，可預期性的擴張，可預期性的盈利這樣的一個市場，不是的。簡單講它還處在相對的早期，就像很多人講那樣，早期本質上來講，講的是一個預期，但是由于當前的我們說全球的環境，無論是中國的經濟，海外的利率，其實兩者之間都無法跟之前18年、19年那種環境去相比。

第二，我們所處的經濟增長的環境也跟前幾年是不一樣的。這就導致蓄勢、預期，其實它的周期會縮短，因而它一定會是大起大落的。之所以會大起大落，也是因為你其實沒有更好的我們說賽道可以去承接，所以導致一個結果是它的波動會非常大。

（攝像 侯天一）

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