核心觀點：5月經濟數據并沒有那么悲觀，總量迎來環比拐點，但結構分化在加劇。5月工業增加值、社零、固投的環比增速均較4月出現大幅回升，青年失業率的環比增幅也遠低于前4個月。

從總量來看，主要經濟指標經過了2至4月的環比逐月下降后，在5月迎來拐點。但結構分化仍在加劇，內外需求中，外需增速由升轉降；投資需求中，房地產投資和制造業投資增速均在下行，帶來民間投資需求不振。5月環比超預期，并且完成5%增長目標仍有支撐，強刺激政策或許難以期待，宏觀政策發力仍將是漸進有序的，可期待的“一攬子”政策可能集中在促消費、降成本、產業鏈、穩信心、增強企業活力、提升專項債效率等領域。

【資料圖】

·生產：工業生產環比改善，裝備制造業回升明顯。5月工業增加值同比增長3.5%，兩年平均增速由上月1.3%回升至2.1%。由于4月環比負增長，5月工業增加值環比大幅增長0.63%，超過疫情前2011-2019年5月0.61%的歷史均值；工業增加值環比增速與制造業PMI走勢相反，也超出了市場預期。

分行業來看，上游采礦業的兩年平均增速從上月4.6%降至2.8%，制造業則從0.8%提高至2.1%，其中裝備制造業顯著改善，兩年平均增速從2.0%回升至4.5%，汽車、其他運輸設備、機電、通用機械、專用機械等行業的兩年平均增速均在回升。

消費：社零環比改善，主要得益于必選消費和汽車、通訊器材等耐用消費品的回升。盡管兩年平均增速略有下行，但統計局季調后的社零在5月環比增長0.42%，增速較4月翻倍，也終結了此前連續3個月的環比增速下降。分品類來看，社零環比改善主要來自于必選消費和耐用品消費。

糧油食品、飲料煙酒、中西藥品、日用品等四大類必選消費的5月兩年平均增速均回升；此外還有汽車、通訊器材等兩類耐用消費品，兩年平均增速分別較4月回升5、13.8個點。地產后周期消費仍然偏弱，家具、家電、建材的兩年平均增速均為負，其中建材較去年同期下降14.6%。

·投資：固定資產投資環比結束連續3個月的負增長，2月以來增速首次轉正，更多來自于公共投資撬動，民間投資仍弱。5月固投環比增長0.11%，這是自今年2月以來該指標首次正增長。

從結構來看，基建投資年內首次加速，廣義基建當月增速從上月7.9%回升至10.7%。但民間投資仍然偏弱，前5個月累計增速為-0.1%，去年全年則增長0.9%。

民間投資走弱主要由于房地產和制造業投資增速下降。房地產投資在調整基數后，5月當月同比仍下降10.5%，降幅較上月擴大約3.2個點。前端拿地開工降幅仍然較大，5月新開工同比下降27.3%，竣工增長24.4%，仍保持中高速增長，但增速較上月下降約18個點，或指向竣工存在后繼乏力風險。

制造業投資5月當月同比5.1%，較上月下降0.2個點。當前仍處于工業企業主動去庫存階段，企業投資意愿也在下行，5月BCI企業投資前瞻指數環比大幅下降5.5個點。

·青年就業：青年失業率環比增幅明顯下降，青年失業人口的上升和青年勞動力的下降共同帶來了青年失業率的升高。5月青年失業率繼續攀升至20.8%，但環比僅增長0.4個點，不到前4個月月度均值的一半。今年前四個月青年失業率環比增幅分別為0.6、0.8、1.5、0.8個點，平均每月增長約0.9個點。

國家統計局在發布會上說明了青年就業的總量數據，正如我們此前報告的判斷，青年失業人口的增幅并不大，失業率上升很大程度上來自分母青年勞動力的下降。由于3月統計局曾披露青年失業具體數據，我們以此為出發點，假設當前青年勞動力與2020年相同，穩定在3903萬，可以得到兩個假設驗證：①在失業人口增加132萬至632萬人的情況下，對應青年失業率應該從12.8%提高至16.2%，但3月卻達到19.6%，多增3.4個點；②在失業率提高到19.6%情況下，青年失業人口應該增加266萬，實際增加132萬，少增134萬。（如圖7）

展望：市場觀點大多認為5月經濟數據同比增速不及預期，但我們認為，同比增速受去年基數擾動較大，環比增速可能更有意義。從統計局發布的季調環比數據來看，5月主要的產需數據環比均超預期，如工業增加值、社零、固定資產投資，這意味著經濟環比的底部可能是4月，5月環比動能已經開始觸底回升。

往后看，下半年經濟的壓力主要在于出口和房地產，工業利潤會隨著PPI改善，青年失業率也將從8月開始出現季節性改善。由于5月經濟環比有所超預期，加上完成5%增速目標仍有支撐，可以實現“量的合理增長”，因而對于強刺激政策不宜過于期待，宏觀政策仍將是漸進有序的，可期待的“一攬子”政策可能集中在促消費、降成本、產業鏈、專項債等領域。

風險提示：房地產下行超預期；出口壓力加大；青年就業壓力。

（作者蘆哲系德邦證券宏觀經濟學家、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員。本文轉自6月16日“宏觀fans哲”微信公眾號。歡迎關注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013）

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